Investeerder verliest claim van € 5 miljoen na onjuiste uitleg van een garantie ten aanzien van de ondernemingswaarde

De rechtbank Amsterdam heeft op 28 oktober 2026 uitspraak gedaan in een post-M&A-geschil over een minderheidsinvestering (ECLI:NL:RBAMS:2026:10674). De investeerder stelde dat zij op basis van onjuiste en misleidende informatie € 5 miljoen had geïnvesteerd in een onderneming die later failliet ging. De rechtbank wijst haar vorderingen af. Het vonnis laat zien hoe belangrijk de formulering van garanties, de onderhandelingen daarover en de informatievoorziening vóór closing zijn.

Wat speelde er?

In november 2022 kocht Rox Development B.V. (Rox) voor € 5 miljoen een belang van ongeveer 13% in de Duitse Soli-groep van Maeander Capital Management B.V. (MCM). Eind juni 2022 waren partijen het commercieel eens. Daarna wachtten zij alleen nog op het papierwerk. De overdracht vond plaats op 18 november 2022.

In de periode tussen signing en closing verstrekte MCM twee business updates. Daaruit bleek dat de gerealiseerde EBITDA ongeveer de helft van het budget bedroeg. Daarnaast werd een hogere, pro forma EBITDA gepresenteerd, waarin ook nog niet gefactureerde werkzaamheden waren meegenomen.

In 2023 kwam de Soli-groep in financiële problemen. Na een herstructurering door financier Kartesia volgde uiteindelijk het faillissement.

Rox stelde dat zij op basis van misleidende informatie had geïnvesteerd en dat MCM verschillende contractuele garanties had geschonden. Zij vorderde daarom € 5 miljoen van MCM en de twee personen achter deze vennootschap, op grond van garantieschending en onrechtmatige daad (art. 6:162 BW).

Onduidelijkheid over de geschonden garantie

In de dagvaarding had Rox haar verwijten gekoppeld aan zeven specifieke garanties. Daarna werkte Rox haar verwijten in twee aktes verder uit. In die aktes maakte zij echter niet duidelijk op welke garanties deze nieuwe stellingen betrekking hadden.

Tijdens de mondelinge behandeling verzocht Rox om dit alsnog bij akte te mogen verduidelijken. De rechtbank wees dat verzoek af wegens strijd met de goede procesorde (rov. 4.2-4.3). De nieuwe feiten konden alleen worden meegewogen voor zover zij aansloten bij de eerder gestelde garantieschendingen.

Geen misleiding: Rox kende de tegenvallende cijfers

Volgens Rox had MCM een te rooskleurig beeld van de onderneming geschetst. Zo zouden misleidende financiële cijfers zijn verstrekt, zou ten onrechte zijn gesuggereerd dat kostenstijgingen aan klanten konden worden doorberekend en zou zijn verzwegen dat de relatie met financier en belangrijkste klant al onder druk stond.

De rechtbank volgt Rox niet.

Uit de business updates bleek duidelijk dat de gerealiseerde EBITDA aanzienlijk achterbleef bij het budget. Ook werd toegelicht hoe de hogere pro forma EBITDA was berekend. Bovendien bleek uit een eigen e-mail van Rox dat zij bij haar beoordeling juist uitging van de daadwerkelijk gerealiseerde cijfers (rov. 4.8-4.12).

Ook de overige verwijten hielden geen stand. Uit het antwoord in de Q&A volgde niet dat kostenstijgingen altijd konden worden doorberekend, en zeker niet onder lopende contracten (rov. 4.14). Evenmin kwam vast te staan dat de verhouding met de financier en belangrijkste klant vóór closing al was verstoord (rov. 4.17-4.18).

Van belang was verder dat Rox vóór closing wist dat de resultaten over 2022 tegenvielen en dat dit gevolgen had voor het budget voor 2023. Rox verweet MCM dat de begrote EBITDA voor 2023 ver achterbleef bij het investment profile. Volgens de rechtbank stond haar wetenschap op dat punt in de weg aan een geslaagd beroep op de informatiegarantie (rov. 4.41).

Rox had voor haar due diligence grotendeels vertrouwd op het onderzoek van financier Kartesia en zelf weinig onderzoek gedaan. Dat nam niet weg dat MCM tot closing gehouden bleef Rox over relevante ontwikkelingen te informeren. Dat heeft zij ook gedaan (rov. 4.6).

Garantie op ondernemingswaarde: eerdere concepten geven de doorslag

Volgens Rox had MCM gegarandeerd dat de onderneming bij closing ten minste € 231,5 miljoen waard was. MCM betwistte dat. Volgens haar had de garantie betrekking op de waardering zoals opgenomen in het investment profile van mei 2022.

De rechtbank legt de bepaling uit aan de hand van de Haviltex-maatstaf. Daarbij kijkt zij niet alleen naar de uiteindelijke tekst van de overeenkomst, maar ook naar de onderhandelingen die daaraan voorafgingen (rov. 4.31-4.32).

Juist die onderhandelingen bleken beslissend.

Rox had tweemaal voorgesteld om een ongeclausuleerde garantie op de ondernemingswaarde bij closing op te nemen. MCM had die garantie beide keren uit het concept geschrapt. Vervolgens stelde Rox zelf voor om aan te sluiten bij het investment profile van mei 2022, met de toelichting:

Ook concrete verwijzing opgenomen naar het stuk waar we ons op baseren. (rov. 4.32)

MCM accepteerde dat voorstel, maar maakte daarbij voorbehouden over de gehanteerde aannames en waarderingsmethoden.

De rechtbank concludeert daarom dat de garantie betrekking had op de ondernemingswaarde in mei 2022 en niet op de waarde bij closing (rov. 4.33). Daarbij weegt ook mee dat beide partijen wisten dat de eerdere waardering op het moment van closing deels was achterhaald. Of de onderneming bij closing nog steeds € 231,5 miljoen waard was, laat de rechtbank in het midden.

Wat betekent dit voor de praktijk?

1. Het spreekt voor zich, maar formuleer garanties zo concreet mogelijk. Als je wilt dat een bepaalde ondernemingswaarde ook bij closing wordt gegarandeerd, moet dat uitdrukkelijk worden vastgelegd. Een verwijzing naar een eerdere waardering of een investment profile kan een wezenlijk andere betekenis hebben.
2. Onderschat het belang van conceptversies niet. De onderhandelingen over een overeenkomst kunnen later doorslaggevend zijn voor de uitleg ervan. Wat een partij voorstelt, wat de wederpartij schrapt en welke formulering uiteindelijk wordt aanvaard, kan bepalen hoe ver een garantie reikt. Sta daarom stil bij de mark-ups die worden gemaakt.
3. Houd rekening met informatie die vóór closing wordt verstrekt. Een investeerder die voor zijn due diligence-onderzoek op een derde vertrouwt, kan informatie die hij vervolgens zelf ontvangt niet zonder meer buiten beschouwing laten. Kennis van tegenvallende resultaten kan gevolgen hebben voor een latere garantieclaim.
4. Onderbouw een garantieclaim vanaf het begin zorgvuldig. Maak bij iedere gestelde garantieschending duidelijk op welke contractuele bepaling het verwijt berust en welke feiten die schending onderbouwen. Het is niet vanzelfsprekend dat een partij een gebrekkige onderbouwing na de mondelinge behandeling nog mag herstellen. Ook een afzonderlijke vordering tot afgifte van stukken op grond van art. 843a Rv (oud) werd afgewezen. Rox had zelf aangegeven haar schade te kunnen berekenen, waardoor volgens de rechtbank het belang bij die vordering ontbrak (rov. 4.52).

Tot slot

Uit het vonnis blijkt niet of de investeringsovereenkomst specifieke afspraken bevatte over de gevolgen van kennis van de koper voor een garantieclaim. Partijen kunnen daarover contractuele afspraken maken. Wie wil voorkomen dat vóór closing verstrekte informatie een later beroep op garanties beperkt, doet er verstandig aan dit expliciet te regelen. Of dergelijke afspraken in deze zaak tot een andere uitkomst hadden geleid, valt uit het vonnis niet af te leiden.